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　　核心觀點總述

　　從行業供求來看，下半年天膠產量預期繼續保持增產態勢，全年天膠產量在1300—1350萬噸，在國內房地產下行周期和基建投資走弱的影響下，需求端不容樂觀，存在繼續回落的壓力，就算在IRSG 偏向樂觀的1280萬噸需的假設下，天膠市場仍保持產大于求的格 局，這奠定了行業空頭的格局。

　　宏觀方面，歐美發達國家的經濟復蘇向好對天膠需求的提振有 限，而美聯儲下半年的縮表預期會壓制新興市場國家對天膠的需求， 國內貨幣政策“不緊不松”，在美聯儲加息周期中，對于天膠需求的驅動空間同樣有限。

　　當前泰國膠水原料價格已經跌至成本區間的上限，而當價格繼續 下跌進入成本區間時，割膠過程將會受到干擾，這種情況將對天膠價格將產生劇烈的影響，容易引發膠價的劇烈震蕩甚至反彈。目前天膠1801合約期價在15000元/噸左右，對于現貨還有2000多元的升水， 在空頭的基本面格局下，1801合約向下依然有下跌空間，下半年期 價走勢整體以震蕩探底為主，主要價格區間在[12000，16500]。在過 程節奏上，應留意三季度在成本、國內宏觀經濟和貨幣階段性走強等因素驅動下的階段性反彈的可能情形。

　　一上半年行情回顧——預期逆轉，沖頂回落

　　2017年1月至2月15日，天膠期貨主力1705合約跟隨整個工業品延續2016 年下半年的上漲行情，從18360元/噸最高上漲至22310元/噸，泰國洪水預期天 膠減產、國內天膠庫存較低、輪胎開工率較高等因素共同驅動市場的樂觀預期，成為推動行情延續上漲的主要原因。2 月中下旬以后，泰國政府連續4 次拋儲、 國內需求表現不及預期、庫存不斷攀升、泰國洪水消退后生產恢復等因素致使供大于求的市場格局重回膠市，預期的大逆轉壓制天膠價格連跌4 個月至12200元/噸附近，最大跌幅超過10000 元/噸。

　　Figure1天膠期貨價格上半年沖頂回落

　　二供給：仍處于增產年份，國內庫存高企

　　1、主產國進入割膠旺季，保持增產狀態

　　橡膠樹從幼苗種植，一般需要5-7 年的生長期才能成熟開割，而后進入20-30 年相對穩定的高產期，2002 年—2011 年持續近10 年的大牛市促使東南亞主產國 增種擴種橡膠樹，其中2010、2011和2012年增種最多，年均增加面積超過50萬公頃，對應著2016、2017和2018年的“產能”增量釋放，也就是說2017年依然處于增產年份，根據ANRPC主產國平均單產1.2噸/公頃進行測算，2017年和2018 年分別具有約70 萬噸的增產潛力。

　　Figure2 橡膠主產國重種、新種橡膠林面積及未來相應年份新增開割面積

　　在擺脫了1 月份洪水致減產的影響之后，主產國泰國的橡膠產量開始逐步恢 復，而印尼、印度、越南和中國今年產量都有不同程度的增加，截至5 月，整個 ANRPC成員國產量達到4067.7 萬噸，同比增加128 萬噸，或3.27%。

　　Figure3 多數橡膠主產國產量同比增加

　　Figure4 下半年將進入天膠生產旺季

　　進入下半年，各主產國割膠進入旺季，在泰國膠水原料價格不跌破40 泰銖/ 公斤的情況下，預期主產國橡膠產量仍將保持增產的態勢，考慮到橡膠低價的影 響，預計全球橡膠全年產量在1300—1350 萬噸。

　　2、國內庫存高企，去庫存壓力沉重在一季度對天膠價格的樂觀情緒下，國內相關企業加大了橡膠的進口力度，結果導致庫存高企，隨著膠價連續四個月的單邊下跌，國內庫存較大的企業招致了較多的虧損，整個產業也受到了很大的沖擊。

　　Figure5 一季度天然橡膠與合成膠進口同比大幅增加

　　截至6 月中旬，青島保稅區橡膠庫存達到27.88 萬噸，已經升至歷史高位附 近。庫存變動周期來看，往年庫存在4、5月份即進入下降通道，但時至7月， 保稅區庫存的高點還沒有明確顯現。

　　Figure6 青島保稅區橡膠庫存攀升至歷史高位附近

　　相比而言，上期所天膠倉單庫存更是屢創歷史新高，截至7月初已逼近34 萬噸的巨量（上期所所有庫存已近36 萬噸），龐大的庫存給市場帶來了沉重壓力， 預計下半年市場將進入去庫存階段，去庫存的節奏和幅度需要重點關注。

　　Figure7 上期所天膠倉單庫存屢創新高

　　三國內地產基建預期繼續走弱，需求低迷難改

　　天然橡膠的直接需求在于輪胎，終端需求則在于房地產投資和基建投資，而 中國則是全球天膠需求端的定價中心。

　　1、房地產周期性回落，負面政策壓制基建投資 近十年來，中國的房地產經歷了非常明顯的三個周期，分別是2009-2011，2012-2014和2015 年至今，從強度來看，2009-2011年的周期最強，2015 年至今的周期次之，2012-2014年的周期最弱。分別對應這三個周期的上升期，天膠期 貨的價格也分別出現了與周期強弱相對應的反彈。隨著2016年下半年以來的房 地產強力調控的實施，商品房銷售面積增速開始回落，從歷史來看，這也預示著 當前的這一輪房地產周期上升期的結束，如果按照前兩次3 年周期的經驗，那么 至少要到2018年才可能開啟下一輪房地產周期，也就是說2017 年下半年依然處 于房地產三年周期的回落期，與之相對應，房地產新開工面積同比增速預期將繼 續回落，房屋施工面積增速將繼續維持弱勢。

　　Figure8 2017年下半年房地產市場仍處于周期的下行階段

　　近幾年來，基礎建設投資增速一直保持在20%左右的高速增長，不過在上半年防范金融風險的大背景下，6 月2 日財政部發布的《關于堅決制止地方以政府 購買服務名義違法違規融資的通知》（87 號文），通過負面清單的方式對政府購買服務作出規范。該文重點制止地方政府違法違規融資的經濟領域涉及到大量的鐵路、公路、機場等基建建設，這將對基建投資產生較大的負面影響。此外需要 關注的就是“一帶一路”所引領的基建投資，我們對此十分重視，不過“一帶一 路”戰略是中長期的規劃，短期內很難對基建投資起到很大的拉動作用。總體而 言，我們認為下半年基建投資增速預期將有所回落，天膠終端消耗雪上加霜。

　　Figure9 近幾年來，國內基建投資保持高增速

2、商用車銷售火爆難掩輪胎開工率低下

　　在2016年交通部主導的治超新規以及房地產基建投資擴張的背景下，去年 下半年至今國內商用車銷量火爆，尤其是半掛牽引車，隨著需求的逐步釋放，我 們認為商用車火爆的銷售局面將逐步降溫。此外，由于輪胎的消耗市場主要在替 換胎，盡管商用車銷售很好，但是從商用車銷售到輪胎的磨損消耗還有一個傳導過程，在嚴格的治超政策下，輪胎磨損程度必然下降，從商用車銷量到輪胎消耗之間還是需要有終端房地產和基建投資的連接才能發揮作用，這也是一年來商用車銷售良好對于天膠市場影響較小的主要原因。

　　三國內地產基建預期繼續走弱，需求低迷難改

　　天然橡膠的直接需求在于輪胎，終端需求則在于房地產投資和基建投資，而 中國則是全球天膠需求端的定價中心。

　　1、房地產周期性回落，負面政策壓制基建投資 近十年來，中國的房地產經歷了非常明顯的三個周期，分別是2009-2011，2012-2014和2015 年至今，從強度來看，2009-2011年的周期最強，2015 年至今的周期次之，2012-2014年的周期最弱。分別對應這三個周期的上升期，天膠期 貨的價格也分別出現了與周期強弱相對應的反彈。隨著2016年下半年以來的房 地產強力調控的實施，商品房銷售面積增速開始回落，從歷史來看，這也預示著 當前的這一輪房地產周期上升期的結束，如果按照前兩次3 年周期的經驗，那么 至少要到2018年才可能開啟下一輪房地產周期，也就是說2017 年下半年依然處 于房地產三年周期的回落期，與之相對應，房地產新開工面積同比增速預期將繼 續回落，房屋施工面積增速將繼續維持弱勢。

　　Figure8 2017年下半年房地產市場仍處于周期的下行階段

　　近幾年來，基礎建設投資增速一直保持在20%左右的高速增長，不過在上半 年防范金融風險的大背景下，6 月2 日財政部發布的《關于堅決制止地方以政府 購買服務名義違法違規融資的通知》（87 號文），通過負面清單的方式對政府購買服務作出規范。該文重點制止地方政府違法違規融資的經濟領域涉及到大量的鐵路、公路、機場等基建建設，這將對基建投資產生較大的負面影響。此外需要 關注的就是“一帶一路”所引領的基建投資，我們對此十分重視，不過“一帶一 路”戰略是中長期的規劃，短期內很難對基建投資起到很大的拉動作用。總體而 言，我們認為下半年基建投資增速預期將有所回落，天膠終端消耗雪上加霜。

　　Figure9 近幾年來，國內基建投資保持高增速

2、商用車銷售火爆難掩輪胎開工率低下

　　在2016年交通部主導的治超新規以及房地產基建投資擴張的背景下，去年 下半年至今國內商用車銷量火爆，尤其是半掛牽引車，隨著需求的逐步釋放，我 們認為商用車火爆的銷售局面將逐步降溫。此外，由于輪胎的消耗市場主要在替 換胎，盡管商用車銷售很好，但是從商用車銷售到輪胎的磨損消耗還有一個傳導過程，在嚴格的治超政策下，輪胎磨損程度必然下降，從商用車銷量到輪胎消耗之間還是需要有終端房地產和基建投資的連接才能發揮作用，這也是一年來商用車銷售良好對于天膠市場影響較小的主要原因。

　　Figure10 去年下半年以來商用車銷售火爆

　　相比而言，國內輪胎工廠的開工率對于天膠需求的指引作用更大。今年以來，一季度在市場樂觀的情緒下全鋼胎和半鋼胎開工率保持近年的較高水平，二季度則雙雙反季節回落，且開工率跌至近4 年最低，這也反映出下游市場不旺，印證 了終端需求的低迷。

　　Figure11 全鋼胎開工率為近年最低

　　Figure12半鋼胎開工率為近年最低

　　3、外圍需求影響小，全球需求不樂觀全球其他國家，印度近幾年經濟增速回落，而固定資本形成額的規模較小，且同比增速更是接近0。美國總統特朗普的基建計劃還很朦朧，且在十年的規劃期內才有超過萬億美元的投入，這個規模也偏小，對于輪胎以及天膠消耗的提振 作用十分有限。

　　Figure13 印度的固定資本形成額增速已逼近

　　綜合國內，下半年在終端房地產周期下行和基建預期走弱的背景下，盡管輪 胎市場可能會出現小周期的庫存波動，但國內天膠整體需求仍將低迷，甚至有繼續回落的壓力。根據IRSG的預測，2017年全球天然橡膠需求量將達到1280萬噸左右，較2016年增幅超過2%，結合以上的分析，我們認為IRSG 的預期已經是偏向樂觀的情境，在沒有外在重大因素干擾的情況下，就算全球可以達到1280萬噸的需求量，2017 年全年超過1300 萬噸的產量也使得天膠市場處于供大于求 的格局。

　　四重點關注：貨幣政策與產業政策

　　1、美聯儲縮表沖擊，國內貨幣“不緊不松”。

　　2017年，全球經濟依然處于復蘇向好的軌道，從內部結構看，以美歐為代 表的發達國家是本輪經濟復蘇的領頭羊，以中國為代表的新興市場國家的經濟回 升速度較慢，不過天膠的需求邊際增減主要來自于中國等新興市場國家，當前全 球經濟的復蘇對于天膠需求的驅動作用有限，反而是美聯儲下半年的縮表緊縮政 策會帶來全球貨幣的緊縮效應，引發資金從新興國家向美國回流，對天膠需求產 生抑制。

　　國內貨幣政策方面，在上半年金融去杠桿監管取得階段性成果的背景下，下半年國內貨幣政策預期不會更緊，目前市場普遍預期上半年5 月份的利率高點很難被突破，但是在美聯儲加息緊縮周期的背景下，國內貨幣政策很可能保持“不 緊不松”，除非經濟出現超預期下滑或者意外風險事件，否則貨幣寬松空間也很 有限，對于天膠需求的支撐作用也有限。

　　2、產業：低價下的多方博弈

　　經過上半年的連續下跌，目前國產全乳膠已經跌至12000 元/噸上方的支撐，這個價格是國產全乳膠的成本低價，而泰國原料膠水和杯膠價格也已經分別跌至50泰銖/公斤和40泰銖/公斤的成本區間上限。面對低價，泰國、馬來西亞和印度尼西亞主產國于6 月中旬召開會議商議通過削減橡膠產量、限制出口等措施保 橡膠價格，最近還傳出泰國橡膠管理局和5 家出口商將設立一個橡膠價格穩定基 金來穩定橡膠價格。橡膠低價背景下，受沖擊最多的自然是橡膠主產國，從歷史 上看，而除非有其他重要供求條件改變配合，否則主產國的這些政策措施都難以 產生持續的效果，因為這些措施多是將當下的供求矛盾向后期轉移，通過以時間 換空間的辦法干預市場，而在中長期供求基本面不改變的情況下，這些政策的效果勢必有限。

　　相比而言，跌至成本區間的價格對橡膠種植園主和膠農的沖擊才是更值得關注的，我們認為，當泰國膠水價格有效跌破50泰銖/公斤時（比如價格靠近40 泰銖/公斤），主產區的割膠過程將會受到較為明顯的干擾，并對天膠價格產生較為劇烈的影響。

　　五天膠期貨下半年行情展望：空頭格局難改，期價震蕩探底

　　展望下半年，從行業供求來看，下半年天膠產量預期繼續保持增產態勢，全 年天膠產量在1300—1350萬噸，在國內房地產下行周期和基建投資走弱的影響 下，需求端不容樂觀，存在繼續回落的壓力，就算在IRSG偏向樂觀的1280萬噸需求的假設下，天膠市場仍保持產大于求的格局，這奠定了行業空頭的格局。

　　國內貨幣政策方面，在上半年金融去杠桿監管取得階段性成果的背景下，下半年國內貨幣政策預期不會更緊，目前市場普遍預期上半年5月份的利率高點很難被突破，但是在美聯儲加息緊縮周期的背景下，國內貨幣政策很可能保持“不 緊不松”，除非經濟出現超預期下滑或者意外風險事件，否則貨幣寬松空間也很 有限，對于天膠需求的支撐作用也有限。

　　當前泰國膠水原料價格已經跌至成本區間的上限，而當價格繼續下跌進入成本區間時，割膠過程將會受到干擾，這種情況將對天膠價格將產生劇烈的影響， 容易引發膠價的劇烈震蕩甚至反彈。目前天膠1801合約期價在15000元/噸左右， 對于現貨還有2000 多元的升水，在空頭的基本面格局下，1801 合約向下依然有 下跌空間，下半年期價走勢整體以震蕩探底為主，主要價格區間在[12000，16500]。在過程節奏上，應留意三季度在成本、國內宏觀經濟和貨幣階段性走強等因素驅 動下的階段性反彈的可能情形。

　　風險提示：如果下半年國內經濟持續超預期走強，房地產和基建并未如預期 走弱，而是表現出較強的韌性，則國內天膠去庫存的速度可能快于預期，這將引發天膠價格的中期反彈，反彈高度可能超過我們的預判。